（报告出品方/作者：财信证券，邹建军）
1整体综述：复苏可期，业态升级
1.1宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升
1.1.1社会消费回顾：曲折中恢复，结构分化是亮点
受疫情反复影响，社会消费曲折中恢复。年1-11月，我国社零总额达39.96万亿元，同比+13.70%，其中前三季度单季度同比分别为+33.90%/+13.90%/+5.10%，下半年疫情反复影响较深，叠加去年高基数影响，导致下半年增速明显放缓，但今年整体仍延续复苏态势，消费者信心维持稳健。消费者可支配收入累计增速持续改善，Q3全国居民人均可支配收入元，扣除价格因素前三季度累计实际增长9.7%；全国居民人均消费支出元，扣除价格因素前三季度累计实际增长15.10%，较年同期增长11.71%。
社会消费内部分化，品类、格局、渠道上均有结构性亮点。1）可选消费增速明显回升：年1-11月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，消费升级等可选品类整体维持较快增长，其中化妆品Q1-Q3单季增速同比分别+46.64%/+16.96%/+6.14%，金银珠宝受益于婚庆需求疫情后快速释放，维持较高增速，Q1-Q3单季同比分别+86.93%/+32.23%/+13.35%；2）高端消费好于大众消费：根据凯度消费者指数数据显示，年前三季度中国快消品销售额增速分别为10.60%/0.80%/-1.00%，增速远低于以高端香化、精品等品类为主的离岛免税销售市场增速；
3）线上表现优于线下：疫情加速消费者习惯转变，惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平，年1-11月实物商品网上零售总额同比+14.60%，占社零总额比重为24.5%，线上延续高景气，而线下渠道受局部疫情影响，恢复速度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全恢复，年春节/清明/劳动/端午/中秋/国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至年同期的59%/57%/77%/75%/79%/60%。
1.1.2未来展望：防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大，国内消费需求有望筑底回升
防疫管控日益高效、边际消费提升预期，均构成国内消费需求筑底回暖的充分条件。中短期看防疫整体趋势，一方面，国内联防联控、动态清零的防疫体系日臻精准成熟，预期后期零星疫情冲击影响将逐步减弱，提振居民消费能力和消费意愿。今年1-2月河北/6月广深/8月南京/9月福建/10月“旅行团”等疫情反复，国内采取高度有效的疫情防控组合拳，通过定点式的出行遏制、以省为单位的出行管控、全面核酸检测、出行码/健康码的实时监控形成了精准全面的防疫系统，今年每轮局部疫情从开始爆发到恢复低位震荡的周期已缩短至一个月以内。
此外，在整体防疫管控效率逐步提升的背景下，对比年两轮波及范围较广的南京/“旅行团”疫情期间民航、铁路、公路客运量数据来看，同比增长率在稳步修复，预计后期疫情对国内需求的冲击将边际减弱。另一方面，国内疫苗接种率持续提高，在海外特效药良好进展与境外先行放松管控的催化下，国内复苏预期较强。
与海外多数国家采取“与疫情共存”的防疫政策不同，我国从疫情初期至今一直以保障群众生命安全危险、追求疫情清零为总方针，因此我国新冠疫苗完全接种率现阶段位列全球领先地位，截至年12月10日，我国新冠疫苗接种数已近26亿剂次，完成全程接种的人数达11.62亿人，疫苗完全接种率达82%，钟南山院士于近期亦表示国内疫苗接种率到今年年底有望达到83%，为建立群体免疫打下较好的基础。现阶段，由于北京冬奥会、节假日来临等高防疫要求，且Omciron迅速扩散引发各国担忧，各国短期内防疫政策的框架性调整预期较小，但一旦明年疫情企稳，世界旅游业或将迎来报复性反弹，我们预计后期随着境外管控放松预期的逐渐增强，国内也将逐步调整防疫政策框架，预期带动国内复苏态势逐步修复。
长期看边际消费倾向提升。年以来，我国城镇居民人均可支配收入平均数增速显著高于中位数增速，由此可见疫情加大了我国居民贫富差距，而凯恩斯边际消费倾向递减规律表明富人边际消费倾向要显著低于穷人，假若收入增长持续流向小部分高收入群体，在中低收入者消费能力没有改善的情况下，我国消费增长潜力将受到压制。对此，今年8月17日中央财经委员会第十次会议明确提出，“扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入”、“在高质量发展中促进共同富裕”，强调今后要形成中间大、两头小的橄榄型收入分配结构。
高收入群体边际消费倾向较低，且购买的高价值消费品较难驱动整体消费增长，低收入群体边际消费倾向虽然较高，但其较低的收入水平无法形成大规模的消费需求，而中等收入群体是促进消费总量扩容的重要力量，因此在我国收入结构从当前“金字塔型”向“橄榄型”转变的过程中（即部分低收入群体转向中等收入提高的过程），将伴随消费倾向的提升，形成对消费支撑的重要边际力量。
考虑到消费对我国经济发展起基础性作用，国内消费市场复苏亦有其较强的必要性。近年来我国第三产业持续发力、增速领跑，一方面，在年比重首次超过第二产业成为国民经济最大产业部门，且在年对GDP增长的拉动亦首次超过第二产业。另一方面，除了年疫情影响之外，年以来“三驾马车”中消费在GDP中的占比持续提升，年最终消费对GDP的贡献率已经提升至55.78%。但值得注意的是，欧美等发达国家最终消费率均超过70%，其中美国、英国的最终消费率超过80%，我国经济发展对消费的依赖程度仍将持续提升，且十四五规划将扩大内需提升为战略基点，刺激消费复苏、挖掘国内消费市场潜力将是国内长期的工作重点。
1.2行业：人货场重构，行业演进升级蕴含两大主线
1.2.1大盘整体表现回顾：美容护理表现良好，社服零售整体承压
今年以来，美容护理板块表现良好，但疫情反复影响下大环境疲软，社服及零售板块整体承压。年年初至12月22日，沪深指数下跌5.70%，申万美容护理指数跑赢沪深指数7.84pct，申万社会服务指数跑输沪深指数7.39pct，申万商贸零售指数跑输沪深指数0.51pct，申万美容护理/社会服务/商贸零售指数年初至12月22日上涨2.15%/下跌13.09%/下跌6.21%，涨跌幅居申万31个一级行业中的第19名/第29名/第25名。
疫情对社服板块影响最大，对零售板块影响次之，对美容护理板块影响最小。社服板块中，本地化程度高的餐饮在疫情影响下恢复较快，市场表现较好，而酒店、景区行业受疫情影响最为严重但具备较大弹性，我们此两者在防疫等级降低后此两者边际改善幅度最大；零售板块中，旅游零售（即免税）做为疫情受益行业业绩和市场表现均亮眼。
股价下行，目前估值具备性价比。考虑到社服板块年净利润波动较大且普遍处于亏损状态导致PE指标失效，因此对于社服板块我们选取PS指标分析板块估值波动情况，对于零售板块仍选取PE指标。截至年12月22日，申万社会服务指数PS估值为4.59，位于近两年来的历史26.78%分位，相对沪深的估值为3.12倍，位于近两年来的历史25.73%分位；申万商贸零售指数PE估值为27.34，位于近两年来的历史43.51%分位，相对沪深的估值为1.00倍，位于近两年来的历史25.52%分位，均具备配置性价比。
1.2.2行业演进升级：以人为核心，重构新消费业态
随着消费代际变迁，消费业态中的“人”、“货”、“场”三要素被不断重新定义。我们从新人群、新产品、新渠道三个维度详解三要素所经历的变化：
1）新人群（“人”）：从无差别消费转向个性化、差异化消费。计划经济时期，我国人均可支配收入低，且以农村居民为主体的人口规模不断扩张，导致在物资相对匮乏的背景下居民勤俭节约意识强烈、消费意愿较低，普遍以解决温饱问题为消费动机，因此对产品品质追求远低于对于产品数量的需求，人群消费同质化；改革开放后，我国经济迎来高速增长，人均可支配收入增加提升居民消费倾向，同时计划生育下家庭规模小型化、劳动人口占比提升，人群持续向城市迁移，促使居民消费意识和欲望增强，人群消费偏好从必要消费渐渐转向可选消费；新世纪以来，我国进一步推进城镇化进程，大城市的品质消费理念促使消费升级，人群需求层次从“衣食住行”升级至“医教文娱”等。
新兴业态；现阶段，Z世代已成为消费主力军，一方面Z世代普遍没有住房困扰，大部分人群为独生子女且自幼便拥有独处居室，对于独处空间的需求不再像上世纪60、70年代的人群那般强烈，反而与人互动的需求更强烈，另一方面，Z世代的结婚与生育意愿普遍减弱，单身趋势下向外界分享内在快乐以填补孤独感的意愿较强，因此Z世代精神消费偏好渐显（比如悦己有趣、与己相关、互动感、治愈感等），消费群体逐渐追求能展现情感、体现价值观、有社交属性的个性化消费业态。
2）新产品（“货”）：从纯粹的商品概念向产品附加值延伸。建国之后，国家重视重工业发展，农业、轻工业发展较慢，物资供应相对匮乏，粮油米面等生活必需品采取统一生产分配、统购统销的政策，消费以基础的生活用品为主；改革开放后，城镇化率提升、家庭规模小型化均促使家庭物质需求精细化，叠加市场化机制下商品供应能力以及流转能力渐强，供给侧优化，彩电、洗衣机、冰箱、空调、家用汽车等耐用消费品融入居民生活；新世纪以来，外资大牌逐步进入中国市场，当时生产技术已经普及，产品之间差异化较小，品牌和口碑是帮助消费者识别商品定位的重要因素，高端消费快速增长，产品的品牌价值享有较高溢价；现阶段，消费需求日益细分的背景下，消费者不仅
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